高市早苗當選日本首相，使得日股股市似乎再次活躍起來，並不斷突破歷史新高。10月末日經平均指數衝破5.2萬日元大關，漲幅達到17%，創下月度漲幅的最高歷史紀錄。日本股市的回升已經持續了一段時間，而近期日股的這一勢頭讓人感覺到，日本經濟和資本市場似乎的確從「失去的三十年」中甦醒。當然，隨着近期日股大幅下跌，也有不同的觀點認為，目前日本股市與經濟基本面走向的差異表明日股處於「非理性繁榮」階段。在安邦智庫（ANBOUND）的研究人員看來，日本股市重新繁榮更具有「長牛」的特徵，其帶來了股市與經濟的正向循環，預示着日本經濟和資本市場新的周期性的變革。

不可否認的是，日本股市其實並非近期才突然轉強，其長期牛市始於2010年，可以說是名副其實的「長牛」。這種長期的增長，更反映了政策支持下市場的逐漸修復。前期日本股市穩定增長的確離不開寬鬆政策的支持；而自2022年日本推動資本市場改革開始，日本股市有了進一步明顯的上漲，反映出盈利增長驅動的基本面修復。這預示着整體市場已經走出了周期性底部，今年以來，日股更是接連突破歷史新高。

同時，今年10月底，接受調查的280家東京證券交易所上市的公司中，有36%的企業上調了2025年度的純利潤預期，說明2025年度日本企業經營仍較樂觀，股市走強有着基本面持續改善的基礎。有分析認為，日本股市的持續走強，是「政策託底+資金湧入+企業改革+基本面改善+全球紅利」的多重共振結果是多重因素共振的結果，既有政策支持，又有企業和市場機制改革的推進，還包括全球資本流動的改變和政治地緣紅利的釋放等。這種綜合性的改善，恐怕不能以「非理性」一筆帶過。

值得注意的是，日本央行自去年3月份開始加息，退出實施8年之久的零利率政策。從目前的情況來看，日本央行貨幣政策的正常化過程仍然順利，沒有因為政策變化而引起經濟和資本市場的波動。同時，日本央行去年3月推動貨幣政策正常化開始就已經停止了購買ETF的行動。今年9月，日本央行表示將以每年約3300億日元的速度拋售ETF持倉，以每年約50億日元的速度拋售房地產投資信託基金。雖然這個動作與日本央行持有的37萬億日元ETF賬面價值（市值達70萬億日元）相比，是杯水車薪，但這表明日本股市可以不再依賴政策提供的流動性支持，而恢復了市場自身發展的驅動力。

其實，日本股市的「非理性繁榮」離不開日本資本市場的改革。日本東京證券交易所在2022年推出市場化改革，要求加強公司治理並從制度層面改善日本股市估值，鼓勵市淨率（BP）低於1的企業通過股票回購、調整企業戰略、增加資本回報率等方式進行改善。而投資者入市又進一步強化了公司治理的改善，從而實現良性循環。瑞銀認為，雖然日本依舊面臨人口老齡化、債務高企等問題，卻通過微觀企業的治理改善、資本回報效率的大幅提升，實現了股市「長牛」的目標。根據富達國際的分析報告，企業改革也使得日企的盈利能力出現結構性增長。2000年至2010年，日企平均股本回報率大約為6%至8%。2026財年，這一數字將提升至10%，到2028財年有望達到11%。平均股本回報率的持續提升為其長期估值提升提供有力支撐。由此來看，日股的改善和增長有着企業基本面改善帶來的價值重估，並非完全是「非理性」的。

另外，當時的日本岸田政府有關收入分配改革對股市發展有着積極的作用，其一方面推動長期資本入市，鼓勵居民投資股市；另一方面鼓勵上市公司增加員工工資，要求重塑企業和員工的關係。這些「新資本主義」的改革政策，不僅帶動了股市改善，也一定程度上有助於日本改善分配格局，增加居民收入，改善預期，從而帶動消費和投資活動，從而實現了從微觀到宏觀的良性循環。

當然，在外界看來，近期日本股市的明顯上漲有着「非理性」的因素，主要源自新首相高市早苗的積極政策。高市早苗雖然以「日本戴卓爾夫人」自詡，但外界普遍認為其經濟政策基本上沿襲了「安倍經濟學」的寬鬆政策主張。安邦智庫的資深研究員此前曾指出，為貫徹其對經濟的刺激和扶持政策，高市將會選擇讓日元貶值，從而讓「日本製造」變得更加便宜。同時，她這樣做，還會造成日股出現狂飆行情，繼續貫徹「安倍經濟學」所倡導的寬鬆政策。

實際上，在當選首相之前，她還呼籲日本央行暫停加息。早在去年的自民黨總裁選舉中，高市早苗就曾表示：「現在加息是愚蠢的」，呼籲日本央行繼續推動寬鬆政策。她在10月4日再次強調，「（對金融政策）負有責任的是政府」，同時指出：「日本經濟正處於極其危險的邊緣」，這些都反映出其對於宏觀政策的基本態度。就此來看，日本政府的政策基調從上一屆石破茂政府控制通脹政策，回到「安倍經濟學」的擴張政策，以推動和鞏固經濟增長為首要任務。這樣的效果可能使得日本通脹持續走高，而低利率政策也帶動資金流入股市，推高了市值。當然，通脹温和走高情況下，資金不外流，反而流向股市，甚至海外投資者也不斷加入其中，其實也表明投資者對日本經濟的信心很強。

需要指出的是，由於通脹水平較高，日本經濟實際增速仍然較低。因此，日本經濟前景仍受到通脹和內需約束，還沒有進入全面復甦的階段，因而也不能過分樂觀。儘管受到日本政府影響，日本央行10月份繼續暫停加息，但在通脹持續走高的情況下，預計日本央行繼續加息還是不能避免。內需方面，日本工資水平增長仍然趕不上通脹，而日元貶值實際上會進一步推高日本國內物價水平。這些結構性和周期性的問題，仍然會給日本經濟帶來較大的壓力。財政寬鬆和貨幣收縮之間的平衡將考驗日本新政府的執政能力。

實際上，安倍經濟學的「三支箭」之中，結構性改革一直滯後，成為困擾日本經濟的頑疾。在持續寬鬆政策之下，日本政府宏觀槓桿率（政府性債務與GDP的比率）已經接近250%。經濟改善能否帶來槓桿率的去化，也是未來日本經濟需要面對的「灰犀牛」問題。同時，日元持續貶值，長期來看對日本經濟也並不有利。雖然短期內，日本貶值有利於出口穩定，但其會帶來進口商品價格走高，對日本國內需求有明顯抑制作用。目前來看，日元貶值更多是政策層面差異帶來的，並沒有影響到市場對於日本經濟和日本股市的信心。由於日本巨量的海外資產回流，日元貶值目前對日本股市的持續走高有積極的一面。因此，維持一定範圍的穩定，是日本政府匯率政策需要考慮的主要因素。

股市和經濟的正向循環之下，日本通脹水平已經連續三年高於2%的央行目標水平，今年7月，日本整體消費物價指數按年上升3.1%，扣除食品及燃料成本的消費物價指數按年升高達3.4%。曾經被稱為「通縮典範」的日本，如今已成為G7中通脹率最高的國家。通脹的持續性恐怕也不能再以「暫時性」來解釋，其預示着日本需求端的持續恢復和增長。數據顯示，2021年至2024年，日本名義GDP複合平均增長3.0%。這意味着，無論是日本經濟還是東京股市實際上已經告別了「失去三十年」的長期低迷，新的預期已經形成，雖然過程漫長，但政策具有持續性和主動性，幫助日本股市進入新的循環，開啟了新的經濟周期。

此前，安邦智庫的資深研究學者曾經多次談到資本市場對於中國經濟的作用和角色。日本股市的「非理性繁榮」恰恰又提供了一個資本市場繁榮帶動經濟轉型升級的一個典型案例。這個過程和路徑，給同樣處於長周期變化中的中國以現實的參考。一方面，通過改革和政策支持，帶動資本市場的高質量發展，另一方面，資本市場的繁榮，會促進經濟增長，改善預期，幫助經濟走出周期。

最終分析結論：

整體來看，在面對老齡化、地緣變化和全球資本博弈等複雜背景之下，日本通過企業改革和宏觀政策支持，推動微觀企業改變，撬動資本市場，進而激發經濟內生增長動力，實現資本市場和經濟增長的良性互動。這種推動日本股市「非理性繁榮」的政策思路具有重要的參考意義。

本文原載於2025年11月5日的安邦智庫每日金融欄目

原文網址: 日股的「非理性繁榮」與日本經濟的新周期 | 香港01 https://www.hk01.com/article/60292438?utm_source=01articlecopy&utm_medium=referral