高市早苗当选日本首相，使得日股股市似乎再次活跃起来，并不断突破历史新高。10月末日经平均指数冲破5.2万日元大关，涨幅达到17%，创下月度涨幅的最高历史纪录。日本股市的回升已经持续了一段时间，而近期日股的这一势头让人感觉到，日本经济和资本市场似乎的确从“失去的三十年”中苏醒。当然，随着近期日股大幅下跌，也有不同的观点认为，目前日本股市与经济基本面走向的差异表明日股处于“非理性繁荣”阶段。在安邦智库（ANBOUND）的研究人员看来，日本股市重新繁荣更具有“长牛”的特征，其带来了股市与经济的正向循环，预示着日本经济和资本市场新的周期性的变革。

不可否认的是，日本股市其实并非近期才突然转强，其长期牛市始于2010年，可以说是名副其实的“长牛”。这种长期的增长，更反映了政策支持下市场的逐渐修复。前期日本股市稳定增长的确离不开宽松政策的支持；而自2022年日本推动资本市场改革开始，日本股市有了进一步明显的上涨，反映出盈利增长驱动的基本面修复。这预示着整体市场已经走出了周期性底部，今年以来，日股更是接连突破历史新高。

同时，今年10月底，接受调查的280家东京证券交易所上市的公司中，有36%的企业上调了2025年度的纯利润预期，说明2025年度日本企业经营仍较乐观，股市走强有着基本面持续改善的基础。有分析认为，日本股市的持续走强，是“政策托底+资金涌入+企业改革+基本面改善+全球红利”的多重共振结果是多重因素共振的结果，既有政策支持，又有企业和市场机制改革的推进，还包括全球资本流动的改变和政治地缘红利的释放等。这种综合性的改善，恐怕不能以“非理性”一笔带过。

值得注意的是，日本央行自去年3月份开始加息，退出实施8年之久的零利率政策。从目前的情况来看，日本央行货币政策的正常化过程仍然顺利，没有因为政策变化而引起经济和资本市场的波动。同时，日本央行去年3月推动货币政策正常化开始就已经停止了购买ETF的行动。今年9月，日本央行表示将以每年约3300亿日元的速度抛售ETF持仓，以每年约50亿日元的速度抛售房地产投资信托基金。虽然这个动作与日本央行持有的37万亿日元ETF账面价值（市值达70万亿日元）相比，是杯水车薪，但这表明日本股市可以不再依赖政策提供的流动性支持，而恢复了市场自身发展的驱动力。

其实，日本股市的“非理性繁荣”离不开日本资本市场的改革。日本东京证券交易所在2022年推出市场化改革，要求加强公司治理并从制度层面改善日本股市估值，鼓励市净率（BP）低于1的企业通过股票回购、调整企业战略、增加资本回报率等方式进行改善。而投资者入市又进一步强化了公司治理的改善，从而实现良性循环。瑞银认为，虽然日本依旧面临人口老龄化、债务高企等问题，却通过微观企业的治理改善、资本回报效率的大幅提升，实现了股市“长牛”的目标。根据富达国际的分析报告，企业改革也使得日企的盈利能力出现结构性增长。2000年至2010年，日企平均股本回报率大约为6%至8%。2026财年，这一数字将提升至10%，到2028财年有望达到11%。平均股本回报率的持续提升为其长期估值提升提供有力支撑。由此来看，日股的改善和增长有着企业基本面改善带来的价值重估，并非完全是“非理性”的。

另外，当时的日本岸田政府有关收入分配改革对股市发展有着积极的作用，其一方面推动长期资本入市，鼓励居民投资股市；另一方面鼓励上市公司增加员工工资，要求重塑企业和员工的关系。这些“新资本主义”的改革政策，不仅带动了股市改善，也一定程度上有助于日本改善分配格局，增加居民收入，改善预期，从而带动消费和投资活动，从而实现了从微观到宏观的良性循环。

当然，在外界看来，近期日本股市的明显上涨有着“非理性”的因素，主要源自新首相高市早苗的积极政策。高市早苗虽然以“日本戴卓尔夫人”自诩，但外界普遍认为其经济政策基本上沿袭了“安倍经济学”的宽松政策主张。安邦智库的资深研究员此前曾指出，为贯彻其对经济的刺激和扶持政策，高市将会选择让日元贬值，从而让“日本制造”变得更加便宜。同时，她这样做，还会造成日股出现狂飙行情，继续贯彻“安倍经济学”所倡导的宽松政策。

实际上，在当选首相之前，她还呼吁日本央行暂停加息。早在去年的自民党总裁选举中，高市早苗就曾表示：“现在加息是愚蠢的”，呼吁日本央行继续推动宽松政策。她在10月4日再次强调，“（对金融政策）负有责任的是政府”，同时指出：“日本经济正处于极其危险的边缘”，这些都反映出其对于宏观政策的基本态度。就此来看，日本政府的政策基调从上一届石破茂政府控制通胀政策，回到“安倍经济学”的扩张政策，以推动和巩固经济增长为首要任务。这样的效果可能使得日本通胀持续走高，而低利率政策也带动资金流入股市，推高了市值。当然，通胀温和走高情况下，资金不外流，反而流向股市，甚至海外投资者也不断加入其中，其实也表明投资者对日本经济的信心很强。

需要指出的是，由于通胀水平较高，日本经济实际增速仍然较低。因此，日本经济前景仍受到通胀和内需约束，还没有进入全面复苏的阶段，因而也不能过分乐观。尽管受到日本政府影响，日本央行10月份继续暂停加息，但在通胀持续走高的情况下，预计日本央行继续加息还是不能避免。内需方面，日本工资水平增长仍然赶不上通胀，而日元贬值实际上会进一步推高日本国内物价水平。这些结构性和周期性的问题，仍然会给日本经济带来较大的压力。财政宽松和货币收缩之间的平衡将考验日本新政府的执政能力。

实际上，安倍经济学的“三支箭”之中，结构性改革一直滞后，成为困扰日本经济的顽疾。在持续宽松政策之下，日本政府宏观杠杆率（政府性债务与GDP的比率）已经接近250%。经济改善能否带来杠杆率的去化，也是未来日本经济需要面对的“灰犀牛”问题。同时，日元持续贬值，长期来看对日本经济也并不有利。虽然短期内，日本贬值有利于出口稳定，但其会带来进口商品价格走高，对日本国内需求有明显抑制作用。目前来看，日元贬值更多是政策层面差异带来的，并没有影响到市场对于日本经济和日本股市的信心。由于日本巨量的海外资产回流，日元贬值目前对日本股市的持续走高有积极的一面。因此，维持一定范围的稳定，是日本政府汇率政策需要考虑的主要因素。

股市和经济的正向循环之下，日本通胀水平已经连续三年高于2%的央行目标水平，今年7月，日本整体消费物价指数按年上升3.1%，扣除食品及燃料成本的消费物价指数按年升高达3.4%。曾经被称为“通缩典范”的日本，如今已成为G7中通胀率最高的国家。通胀的持续性恐怕也不能再以“暂时性”来解释，其预示着日本需求端的持续恢复和增长。数据显示，2021年至2024年，日本名义GDP复合平均增长3.0%。这意味着，无论是日本经济还是东京股市实际上已经告别了“失去三十年”的长期低迷，新的预期已经形成，虽然过程漫长，但政策具有持续性和主动性，帮助日本股市进入新的循环，开启了新的经济周期。

此前，安邦智库的资深研究学者曾经多次谈到资本市场对于中国经济的作用和角色。日本股市的“非理性繁荣”恰恰又提供了一个资本市场繁荣带动经济转型升级的一个典型案例。这个过程和路径，给同样处于长周期变化中的中国以现实的参考。一方面，通过改革和政策支持，带动资本市场的高质量发展，另一方面，资本市场的繁荣，会促进经济增长，改善预期，帮助经济走出周期。

最终分析结论：

整体来看，在面对老龄化、地缘变化和全球资本博弈等复杂背景之下，日本通过企业改革和宏观政策支持，推动微观企业改变，撬动资本市场，进而激发经济内生增长动力，实现资本市场和经济增长的良性互动。这种推动日本股市“非理性繁荣”的政策思路具有重要的参考意义。

本文原载于2025年11月5日的安邦智库每日金融栏目

原文网址: 日股的“非理性繁荣”与日本经济的新周期 | 香港01 https://www.hk01.com/article/60292438?utm_source=01articlecopy&utm_medium=referral